摘要：這些路徑好不好，留給以后評(píng)判（歡迎關(guān)注杠桿游戲）

撰文|張銀銀&編輯|欣欣然

2大中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）指標(biāo)分化，當(dāng)然這不新鮮，以前也常有。

【資料圖】

但這次不同的是，PMI到底是收縮還是回升？

2023年5月最后一天國(guó)統(tǒng)局發(fā)布的PMI為48.8%，比4月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，低于臨界點(diǎn)，制造業(yè)景氣水平小幅回落，而且是連續(xù)3個(gè)月回落，其中近2個(gè)月都處于收縮區(qū)間（低于50%），5月為年內(nèi)新低。

與此同時(shí)，5月財(cái)新中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）錄得50.9%，較4月回升1.4個(gè)百分點(diǎn)，時(shí)隔2個(gè)月重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。

應(yīng)該如何看待這一問(wèn)題？

假設(shè)我們認(rèn)可國(guó)統(tǒng)局?jǐn)?shù)據(jù)，杠桿游戲認(rèn)為意味著國(guó)內(nèi)生產(chǎn)和需求修復(fù)都放緩，基本面承壓，考慮到地產(chǎn)、汽車(chē)等主要行業(yè)的表現(xiàn)，要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)更好增長(zhǎng)，似乎只有進(jìn)一步刺激一條路。

那么新的問(wèn)題來(lái)了，刺激是否有效？后遺癥如何？

1、國(guó)統(tǒng)局、財(cái)新PMI指數(shù)分歧并不大：脆弱是相同的

我們先從基本數(shù)據(jù)說(shuō)起。

國(guó)統(tǒng)局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心、中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)發(fā)布的采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)顯示。

1）5月，制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為48.8%，比4月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，低于臨界點(diǎn)，制造業(yè)景氣水平小幅回落。

從企業(yè)規(guī)模看，大型企業(yè)PMI為50.0%，比上月上升0.7個(gè)百分點(diǎn)，位于臨界點(diǎn)；中、小型企業(yè)PMI分別為47.6%和47.9%，比上月下降1.6和1.1個(gè)百分點(diǎn)，低于臨界點(diǎn)。

簡(jiǎn)單說(shuō)，中小企承壓更加顯著，即便是大企業(yè)也臨界中。

從分類(lèi)指數(shù)看，在構(gòu)成制造業(yè)PMI的5個(gè)分類(lèi)指數(shù)中，供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)高于臨界點(diǎn)，生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)、原材料庫(kù)存指數(shù)和從業(yè)人員指數(shù)均低于臨界點(diǎn)。

生產(chǎn)指數(shù)為49.6%，比上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，表明制造業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)有所放緩。

新訂單指數(shù)為48.3%，比上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，表明制造業(yè)市場(chǎng)需求繼續(xù)回落。

原材料庫(kù)存指數(shù)為47.6%，比上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，表明制造業(yè)主要原材料庫(kù)存降幅有所擴(kuò)大。

從業(yè)人員指數(shù)為48.4%，比上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，表明制造業(yè)企業(yè)用工景氣度下降。

供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)為50.5%，比上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，表明制造業(yè)原材料供應(yīng)商交貨時(shí)間持續(xù)加快。

綜合我們至少可以發(fā)現(xiàn)：制造企業(yè)景氣程度不太好，信心不足、去庫(kù)存特征明顯。5月PPI數(shù)據(jù)尚未發(fā)布，但是可能還是不高。

2）5月，非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為54.5%，比上月下降1.9個(gè)百分點(diǎn)，仍高于臨界點(diǎn)，非制造業(yè)延續(xù)恢復(fù)性增長(zhǎng)。

這里杠桿游戲要多說(shuō)一句，雖然高于50%，但是如下圖，趨勢(shì)還是令人擔(dān)憂(yōu)。

分行業(yè)看，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為58.2%，比上月下降5.7個(gè)百分點(diǎn)；服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.8%，比上月下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。

從具體行業(yè)看，鐵路運(yùn)輸、水上運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)位于60.0%以上高位景氣區(qū)間；資本市場(chǎng)服務(wù)、房地產(chǎn)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)低于臨界點(diǎn)。

新訂單指數(shù)為49.5%，比上月下降6.5個(gè)百分點(diǎn)，低于臨界點(diǎn)，表明非制造業(yè)市場(chǎng)需求有所回落。

分行業(yè)看，建筑業(yè)新訂單指數(shù)為49.5%，比上月下降4.0個(gè)百分點(diǎn)；服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)為49.5%，比上月下降6.9個(gè)百分點(diǎn)。

投入品價(jià)格指數(shù)為47.4%，比上月下降3.7個(gè)百分點(diǎn)，低于臨界點(diǎn)，表明非制造業(yè)企業(yè)用于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的投入品價(jià)格總體水平由升轉(zhuǎn)降。

分行業(yè)看，建筑業(yè)投入品價(jià)格指數(shù)為44.7%，比上月下降3.4個(gè)百分點(diǎn)；服務(wù)業(yè)投入品價(jià)格指數(shù)為47.9%，比上月下降3.8個(gè)百分點(diǎn)。

銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)為47.6%，比上月下降2.7個(gè)百分點(diǎn)，低于臨界點(diǎn)，表明非制造業(yè)銷(xiāo)售價(jià)格總體水平較上月下降。

分行業(yè)看，建筑業(yè)銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)為46.9%，比上月下降4.6個(gè)百分點(diǎn)；服務(wù)業(yè)銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)為47.8%，比上月下降2.3個(gè)百分點(diǎn)。

從業(yè)人員指數(shù)為48.4%，比上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，表明非制造業(yè)企業(yè)用工景氣水平略有回升。

分行業(yè)看，建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為48.5%，比上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)；服務(wù)業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為48.3%，比上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。

業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為60.4%，比上月下降2.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)位于高位景氣區(qū)間，表明非制造業(yè)企業(yè)對(duì)近期市場(chǎng)恢復(fù)發(fā)展持續(xù)看好。

分行業(yè)看，建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為62.1%，比上月下降2.0個(gè)百分點(diǎn)；服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為60.1%，比上月下降2.2個(gè)百分點(diǎn)。

3）5月份，綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為52.9%，比上月下降1.5個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)保持在景氣區(qū)間，表明我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)總體延續(xù)恢復(fù)發(fā)展態(tài)勢(shì)。

不過(guò)，如上圖，連續(xù)2個(gè)月都是下滑的。

而上文杠桿游戲所述，5月財(cái)新中國(guó)制造業(yè)景氣度回升至榮枯線以上，但也只有50.9%，較4月回升1.4個(gè)百分點(diǎn)——顯示制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)仍具韌性，但就業(yè)形勢(shì)持續(xù)惡化，企業(yè)信心也明顯下滑。

50.9%這個(gè)數(shù)字，其實(shí)也是很脆弱的。

因此，國(guó)統(tǒng)局和財(cái)新兩個(gè)PMI指數(shù)，看似有些不同，考慮到樣本、大小企業(yè)差異等，其實(shí)無(wú)論哪一個(gè)，都表明壓力實(shí)實(shí)在在的。

2、企業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)承壓，經(jīng)濟(jì)就業(yè)會(huì)持續(xù)受影響

伴隨上述PMI指標(biāo)，意味著國(guó)內(nèi)生產(chǎn)和需求修復(fù)都放緩。

如上文所分析的，制造企業(yè)景氣程度不太好，信心不足、去庫(kù)存特征明顯，5月PPI數(shù)據(jù)尚未發(fā)布，但是可能還是不高。

考慮到物價(jià)CPI大概率也是不高，企業(yè)的利潤(rùn)將繼續(xù)被蠶食。

過(guò)去幾個(gè)月，杠桿游戲一直說(shuō)，CPI、PPI表現(xiàn)繼續(xù)低迷，企業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)承壓。

因?yàn)?月數(shù)據(jù)待披露，以4月為例，社會(huì)消費(fèi)品零售總額34910億元，同比增長(zhǎng)18.4%，比上月加快7.8個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比增長(zhǎng)0.49%。

按經(jīng)營(yíng)單位所在地分，城鎮(zhèn)消費(fèi)品零售額30398億元，同比增長(zhǎng)18.6%；鄉(xiāng)村消費(fèi)品零售額4513億元，增長(zhǎng)17.3%。

按消費(fèi)類(lèi)型分，商品零售31159億元，增長(zhǎng)15.9%；餐飲收入3751億元，增長(zhǎng)43.8%。

升級(jí)類(lèi)商品銷(xiāo)售增長(zhǎng)較快，限額以上金銀珠寶類(lèi)、體育娛樂(lè)用品類(lèi)、化妝品類(lèi)商品零售額分別增長(zhǎng)44.7%、25.7%、24.3%。

1-4月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額149833億元，同比增長(zhǎng)8.5%，比1-3月加快2.7個(gè)百分點(diǎn)。

全國(guó)網(wǎng)上零售額44108億元，同比增長(zhǎng)12.3%，比1-3月加快3.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額37164億元，增長(zhǎng)10.4%，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為24.8%。

消費(fèi)確實(shí)不錯(cuò)，當(dāng)然也有2022年同期低基數(shù)有關(guān)。　

然后杠桿游戲接著說(shuō)，4月，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比上漲0.1%，環(huán)比下降0.1%。詳細(xì)數(shù)據(jù)我就不舉例子，

同期，全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比下降3.6%，環(huán)比下降0.5%。全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格同比下降3.8%，環(huán)比下降0.7%。

1-4月，全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格和購(gòu)進(jìn)價(jià)格同比分別下降2.1%和1.5%。

消費(fèi)物價(jià)低、出廠價(jià)格下滑，企業(yè)利潤(rùn)承壓。企業(yè)利潤(rùn)承壓，生產(chǎn)、銷(xiāo)售自然受影響，那么員工收入和就業(yè)也跟著受影響。

央行在2023年一季度貨幣政策報(bào)告中也說(shuō)，物價(jià)太高太低都不是好事。

如上圖，這個(gè)趨勢(shì)近期實(shí)在是不好，得想辦法扭轉(zhuǎn)。

4月，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%，比上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，似乎還好。但是，16-24歲、25-59歲勞動(dòng)力調(diào)查失業(yè)率分別為20.4%、4.2%。25-59歲勞動(dòng)力中，初中及以下學(xué)歷、高中學(xué)歷、大專(zhuān)學(xué)歷、本科及以上學(xué)歷勞動(dòng)力調(diào)查失業(yè)率分別為4.5%、4.6%、4.0%、3.1%。

圖表來(lái)源|民生證券研究院（特此感謝）

如上圖，4月16-24歲青年失業(yè)率，創(chuàng)下最高紀(jì)錄。

日前，國(guó)統(tǒng)局?jǐn)?shù)據(jù)說(shuō)，1-4月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額20328.8億元，同比下降20.6%。

當(dāng)然，上述都是基于4月數(shù)據(jù)而言。

不過(guò)，馬上1000萬(wàn)大學(xué)生、數(shù)百萬(wàn)中專(zhuān)中職畢業(yè)生，還有少量初中生畢業(yè)流入就業(yè)市場(chǎng)，而很多企業(yè)因?yàn)槔麧?rùn)不好，減少了招聘、甚至裁員，7、8月的就業(yè)壓力可以想見(jiàn)。

3、大放水、大刺激？

經(jīng)濟(jì)承壓，通常的辦法就是要放水、刺激。此前，杠桿游戲?qū)?023年一季度貨幣政策報(bào)告等，也都有涉及。詳見(jiàn)杠桿游戲《央行最新報(bào)告！市場(chǎng)不缺錢(qián)，到底缺啥？》（2023年5月16日）。

不管官方措辭如何，事實(shí)上水其實(shí)放了很久了。

除了工業(yè)等承壓外，房地產(chǎn)修復(fù)也放緩。

近日各種呼吁救市、瘋狂放水、降息的聲音很多。

1）正如一季度貨幣政策報(bào)告央行所言，硅谷銀行事件及其啟示：貨幣政策應(yīng)避免大放大收。美聯(lián)儲(chǔ)陡峭加息背景下，創(chuàng)業(yè)公司現(xiàn)金流趨緊，硅谷銀行存款持續(xù)下降，需出售證券資產(chǎn)補(bǔ)充流動(dòng)性，導(dǎo)致其證券資產(chǎn)從浮虧轉(zhuǎn)為實(shí)虧。

巨額虧損引發(fā)大規(guī)模擠兌，僅3月8日硅谷銀行取款金額就高達(dá)420億美元。

反過(guò)來(lái)，我們現(xiàn)在放水多，而且考慮到目前的經(jīng)濟(jì)需求，水自然是繼續(xù)放，放水也不會(huì)隨便就不放，不能大起大落。

2）一季度貨幣政策報(bào)告央行明確說(shuō)我國(guó)不存在通縮，房地產(chǎn)提了2次。聽(tīng)到通縮、收縮，很多朋友就很害怕，事實(shí)是真的可怕。

圖表來(lái)源|2023年一季度央行貨幣政策報(bào)告（特此感謝）

所以上文說(shuō)，水一定是要放的，效果如何就看情況了。

央行還說(shuō)，下一階段主要政策思路，房地產(chǎn)提了2次，看來(lái)真是重要啊。下半年房地產(chǎn)繼續(xù)修復(fù)還是有希望的，但是包括房地產(chǎn)在內(nèi)的信心問(wèn)題，大概依舊是個(gè)問(wèn)題。

因此，房貸利率下降、購(gòu)房門(mén)檻、貸款門(mén)檻放寬應(yīng)該都還有空間。

3）放水細(xì)節(jié)上，各種發(fā)債、政策開(kāi)發(fā)性金融，事實(shí)上會(huì)有一些放寬。最近多地城投、平臺(tái)公司暴雷，雖說(shuō)誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱走。

但最終得有個(gè)暫時(shí)解決的辦法。

這土地賣(mài)不動(dòng)，稅收增長(zhǎng)慢，基建不給力，還得多給發(fā)債、融資才能解決。

財(cái)政和央行應(yīng)該都會(huì)有一些協(xié)作。比如特別國(guó)債會(huì)不會(huì)是選項(xiàng)之一？一些結(jié)構(gòu)性的刺激之類(lèi)。

4）利率方面，降息、特別是進(jìn)一步定向降低一些行業(yè)利率，可能較大。比如存款利率繼續(xù)下滑，那么預(yù)留給了金融機(jī)構(gòu)一些空間。

比如，美國(guó)加息幅度放緩，也給了國(guó)內(nèi)政策空間緩沖。

上述只是一些分析，我想最終不管措辭是什么，放水是沒(méi)有懸念的。是否不惜代價(jià)刺激，這就不知道。這些路徑好不好，留給以后評(píng)判。

另外如果能在一些關(guān)鍵領(lǐng)域給市場(chǎng)更多確定性、空間，更好保護(hù)各類(lèi)經(jīng)濟(jì)，更好重視國(guó)際經(jīng)貿(mào)，把這些和刺激結(jié)合起來(lái)，效果應(yīng)該會(huì)更好。

本文未標(biāo)注出處的財(cái)務(wù)圖表，均源自國(guó)統(tǒng)局，特此說(shuō)明并致謝

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