期貨及衍生品與直接及間接金融市場的關(guān)系
在社會經(jīng)濟(jì)活動中，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是普遍存在的，無論是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動中還是在金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中都是如此。不過，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動中，人們的主要?jiǎng)恿κ菫榱双@取利潤而控制風(fēng)險(xiǎn)，或采取一切可能的措施去規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但在金融行業(yè)則不同，他們設(shè)法去接受實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金風(fēng)險(xiǎn)，并有效地管理好這些風(fēng)險(xiǎn)，并在管理這些風(fēng)險(xiǎn)中獲得報(bào)酬，從中獲得相應(yīng)的利潤。由此，我們的討論點(diǎn)集中在：在金融體系中，期貨及衍生品市場是否具備獨(dú)立于間接金融市場和直接金融市場的必要性和現(xiàn)實(shí)性。
我們知道，期貨及衍生品市場是通過發(fā)現(xiàn)價(jià)格而成為風(fēng)險(xiǎn)管理市場的，這已經(jīng)成為世界的共識。與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比，我們的經(jīng)濟(jì)、間接金融市場、直接金融市場都在社會上發(fā)揮著吸收風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)的功能，在這一點(diǎn)上，期貨及衍生品市場與它們是具有共性的。
在間接金融市場，商業(yè)銀行是間接金融市場中最主要的商業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，圍繞為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的本質(zhì)要求，商業(yè)銀行將生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)的資金借貸風(fēng)險(xiǎn)承接起來，通過其內(nèi)部專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理程序、制度和機(jī)制，獲得其存貸之差，這樣既讓借款人將富余的資金得以借貸出去，同時(shí)又避免了個(gè)人與個(gè)人之間的借貸信用風(fēng)險(xiǎn)，從而使實(shí)體行業(yè)專注于自己的制造和產(chǎn)品的銷售。反之，對于實(shí)體產(chǎn)業(yè)的資金短缺者，有了間接金融市場，有了商業(yè)銀行的中介，借助于商業(yè)銀行對他們資質(zhì)的評估以及嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制和程序等，借款人獲得了所需的貸款，存款人獲得了利息，從而降低了工商業(yè)的資本成本。商業(yè)銀行在這個(gè)過程中，借助與融資和投資雙方建立起來的債權(quán)和債務(wù)關(guān)系，通過其風(fēng)險(xiǎn)管理，實(shí)現(xiàn)了間接金融市場的資金融通。
在直接金融市場，與商業(yè)銀行在間接金融市場中的借貸活動不同，資本市場有了自己的有形市場，即證券交易所。借助這個(gè)市場，融資者和投資者之間可以直接進(jìn)行交易，投資銀行是他們之間交易的主要的服務(wù)中介，與商業(yè)銀行在間接金融市場的收益不同，投資銀行在直接金融市場收取的是服務(wù)費(fèi)而非利差。在這個(gè)市場上，投資者主要在為融資者的證券發(fā)行、資產(chǎn)重組、財(cái)務(wù)顧問以及其他再融資形式來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，而在交易市場，是通過其資產(chǎn)管理、投資組合等其他理財(cái)活動來管理投資者的風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得服務(wù)費(fèi)和風(fēng)險(xiǎn)收入。
即使在證券發(fā)行的一級市場中，為了吸收融資人因市場變化而可能帶來的承銷風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行人會用其自有資金以承購包銷的形式，利用自己的專業(yè)技術(shù)判斷、內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)控制和所利用的程序和制度，在保證融資人基本需求的同時(shí)，投資銀行在風(fēng)險(xiǎn)管理中獲取其管理風(fēng)險(xiǎn)的收益。
即使在直接金融市場的交易活動中，即我們通常所講的在證券交易的二級市場中，投資銀行會在市場交易投資不活躍時(shí)出面扮演做市商的角色，保證市場必要的流動性，從而在增強(qiáng)投資者信心的同時(shí)，降低了投資者風(fēng)險(xiǎn)，承攬了市場交易的投資風(fēng)險(xiǎn)，同樣又利用其專業(yè)的市場判斷水平和內(nèi)部所利用的程序和制度，獲得其管理風(fēng)險(xiǎn)的收益。
當(dāng)然，在直接金融市場中，這里的投資人與間接金融市場的借貸人所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有所增加，主要是要依據(jù)證券市場中，發(fā)行人所披露的公司信息來決定投資資金大小和時(shí)間長短，但這與投資銀行在間接金融市場吸取風(fēng)險(xiǎn)并管理風(fēng)險(xiǎn)相比，是不能同日而語的。
管理和分散期貨及衍生品市場的風(fēng)險(xiǎn)
對期貨及衍生品市場來說，管理大宗商品和金融風(fēng)險(xiǎn)成為這個(gè)市場的主要業(yè)務(wù)活動，其風(fēng)險(xiǎn)管理的場所主要是通過有形的期貨交易所和無形的期貨及衍生品的場外市場來實(shí)現(xiàn)。為方便討論，本文主要探討期貨及衍生品市場的風(fēng)險(xiǎn)管理。為什么說金融期貨及衍生品市場是金融體系中風(fēng)險(xiǎn)管理的“戰(zhàn)場”呢?因?yàn)槿绻f在間接金融市場中，商業(yè)銀行管理風(fēng)險(xiǎn)是為了其主業(yè)的存貸差，那么在直接金融市場中，投資銀行利用資本市場管理一級市場風(fēng)險(xiǎn)和二級市場風(fēng)險(xiǎn)是為投資人的中介服務(wù)，而在金融期貨及衍生品市場中，金融衍生品的推出就是這個(gè)市場管理風(fēng)險(xiǎn)的主要產(chǎn)品，而管理和分散金融風(fēng)險(xiǎn)是這個(gè)市場的主業(yè)。
在金融體系中，間接金融市場和直接金融市場越發(fā)達(dá)，金融衍生品市場的重要性就愈強(qiáng)，因?yàn)闊o論是在間接金融市場還是在直接金融市場，其內(nèi)部是無法自身消化和分散價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的。因此，金融衍生品市場、直接金融市場、間接金融市場雖都具有管理風(fēng)險(xiǎn)的共性，但金融衍生品市場具有管理和分散風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)特功能，即發(fā)現(xiàn)價(jià)格的作用。正是具備了這個(gè)核心功能，它與直接金融市場、間接金融市場既相互聯(lián)系又相互區(qū)別，在這方面，美國金融市場較為發(fā)達(dá)，金融期貨及衍生品市場核心功能表現(xiàn)就十分明顯。
我們知道，金融是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，由于美國是全球最大的經(jīng)濟(jì)體，自然對金融產(chǎn)生巨大需求，由此推動美國的金融體系由間接金融為主向直接金融為主的轉(zhuǎn)變。在這種轉(zhuǎn)變作用的顯現(xiàn)下，美國的風(fēng)險(xiǎn)管理市場交易也隨之迅速崛起，其發(fā)展動力主要來自以下三個(gè)方面：
首先，從內(nèi)部來看，由于20世紀(jì)70、80年代布雷頓森林體系的瓦解，促進(jìn)了美國匯率和利率市場化步伐加快，因?yàn)殚g接金融市場中的信貸資產(chǎn)盤活需要風(fēng)險(xiǎn)管理在資產(chǎn)負(fù)債表外來完成，而在直接金融市場中，由于資本市場的大發(fā)展，其地位也顯著上升。在投資銀行的專業(yè)運(yùn)作下，商業(yè)銀行就有了將貸款進(jìn)行資產(chǎn)證券化的可能，即可以實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行將信貸風(fēng)險(xiǎn)從基礎(chǔ)資產(chǎn)中剝離出來的目的。
其次，由于信貸技術(shù)的進(jìn)步、金融工程的推動，金融衍生品得以大量地創(chuàng)造和使用，在金融體系中，美國創(chuàng)造了一個(gè)新的債券和債券衍生品市場。從外部來看，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化步伐加快，金融機(jī)構(gòu)的跨國金融活動互動力加強(qiáng)，這就促使金融機(jī)構(gòu)要通過不斷創(chuàng)新來對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。1972年，美國推出了世界上第一個(gè)金融期貨——外匯期貨。后來，隨著利率期貨、股指期貨、國債期貨等場內(nèi)金融衍生品相繼上市交易，不到20年的時(shí)間，不僅金融期貨期權(quán)的交易占到整個(gè)期貨期權(quán)交易量規(guī)模的90%，而且最重要的是在美國的金融體系中，以金融期貨期權(quán)衍生品市場為主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)管理市場與間接金融市場、直接金融市場一起形成了“三足鼎立”的態(tài)勢。
美國發(fā)展期貨及衍生品市場的經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒。當(dāng)然，我們也應(yīng)該從我國的基本國情出發(fā)，建設(shè)與中國經(jīng)濟(jì)地位相匹配的期貨及衍生品市場。我國的現(xiàn)實(shí)情況是怎么樣的?客觀地講，我國正處于重大戰(zhàn)略發(fā)展機(jī)遇期。發(fā)展具有中國特色的期貨及衍生品市場，對內(nèi)是為了滿足日益增強(qiáng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)管理的需求和國家戰(zhàn)略的需要，對外則是依據(jù)我國的巨大市場，形成在全球期貨及衍生品的定價(jià)權(quán)。
具體來說，我國的期貨及衍生品市場要成為全球衍生品的定價(jià)中心是具備客觀基礎(chǔ)的。我們知道，期貨及衍生品市場風(fēng)險(xiǎn)管理的核心功能是發(fā)現(xiàn)價(jià)格，而形成“價(jià)格發(fā)現(xiàn)中心”的兩個(gè)必備要素就是，這個(gè)定價(jià)中心形成巨大的風(fēng)險(xiǎn)管理需求量以及成熟發(fā)達(dá)的期貨及衍生品市場。
從風(fēng)險(xiǎn)管理需求量來看，由于我國已發(fā)展為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，無論從大宗商品還是從金融體系的需求來看，我國在全球的風(fēng)險(xiǎn)管理需求量都是巨大的。也就是說，我國存在將巨大市場購買力等經(jīng)濟(jì)實(shí)力通過期貨市場轉(zhuǎn)化為定價(jià)影響力的有利條件。這個(gè)巨大的市場影響力有多大呢?據(jù)官方統(tǒng)計(jì)，我國每年GDP增長量相當(dāng)于貢獻(xiàn)一個(gè)中等發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。歷史經(jīng)驗(yàn)也證明，現(xiàn)在的美國和英國之所以成為大宗商品定價(jià)中心，就是在于這些國家在當(dāng)年的工業(yè)化過程中帶來了巨大的國際貿(mào)易量，從而帶動了大量的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。
從我國金融體系的發(fā)展態(tài)勢來看，由于我國當(dāng)前正處在從間接金融為主向直接金融為主的轉(zhuǎn)型過程中，利用風(fēng)險(xiǎn)管理市場的前景更廣闊。從現(xiàn)今的金融體制改革方向來看，我國正努力提高直接融資比重，并逐漸改變以商業(yè)銀行信用為基礎(chǔ)、以存貸差為主體的間接金融架構(gòu)，從而通過直接融資方式為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供低成本、高效率的資金供給服務(wù)。這樣的轉(zhuǎn)變也必然會產(chǎn)生大量的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，從客觀上形成推動期貨及衍生品市場發(fā)展的強(qiáng)大基礎(chǔ)。
最后，隨著我國“大監(jiān)管”時(shí)代的到來，各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品為了追求更高的收益率，很大一部分資金也將配置到債券市場和股票市場，而且還有相當(dāng)比例的資金會通過股權(quán)投資、非標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)投資形式投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，從而推動提高直接融資的比例，這些都需要更多的金融衍生品來管理市場風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橐坏┬纬删薮蟮闹苯尤谫Y市場，就需要個(gè)股、股指、利率、信用類期貨、期權(quán)、互換、遠(yuǎn)期等場內(nèi)外衍生品工具來進(jìn)行對沖，從而完成風(fēng)險(xiǎn)管理。
建設(shè)具有中國特色的國際定價(jià)中心
除了直接金融的大發(fā)展外，我國正在進(jìn)行的資產(chǎn)證券化以及利率、匯率市場等的金融改革，也必將推動期貨及衍生品市場的發(fā)展。在美國發(fā)達(dá)的金融市場體系中，間接金融市場、直接融資市場以及風(fēng)險(xiǎn)管理市場的“三足鼎立”架構(gòu)，應(yīng)該是我國確定期貨及衍生品市場未來市場地位的重要參考。
那么，未來如何實(shí)現(xiàn)我國的風(fēng)險(xiǎn)管理市場以及我國與全球經(jīng)濟(jì)地位相匹配呢?筆者認(rèn)為，必須要像重視間接金融市場、直接金融市場一樣，也要重視期貨及衍生品金融市場的建設(shè)，真正在全球經(jīng)濟(jì)體系中建設(shè)具有中國特色的國際定價(jià)中心。為此，筆者有以下幾點(diǎn)建議：
第一，要從國家戰(zhàn)略的高度進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)，逐漸形成在全球具有競爭力的期貨及衍生品市場規(guī)劃的“話語權(quán)”。由于全球期貨及衍生品市場所處的歷史條件、發(fā)展過程、地理位置不同，它會形成各自不同的優(yōu)勢條件。換句話說，依托本國的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)和在全球的地理環(huán)境，會構(gòu)成獨(dú)特的期貨及衍生品市場的外在優(yōu)勢條件。
目前，我國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體和人口規(guī)模的優(yōu)勢，應(yīng)該是我們建立與之相符的期貨及衍生品市場的強(qiáng)力支撐。同時(shí)，我國在提高現(xiàn)有期貨交易技術(shù)、優(yōu)化資源配置、提升交易效率等方面也形成了良好的基礎(chǔ)，這種良好的外在優(yōu)勢條件和內(nèi)在優(yōu)勢基礎(chǔ)是我們的“起飛點(diǎn)”。應(yīng)該說，我國正處于形成期貨及衍生品市場定價(jià)中心的戰(zhàn)略機(jī)遇期，因?yàn)榘l(fā)展期貨市場、樹立中國標(biāo)準(zhǔn)、形成價(jià)格基差、服務(wù)中國制造，是我國構(gòu)建強(qiáng)大的期貨及衍生品市場的題中應(yīng)有之義，但這一切的實(shí)現(xiàn)需要頂層設(shè)計(jì)，因?yàn)檫@牽涉到金融體制改革的方方面面，不是市場單一主體可以解決的。從另一個(gè)角度講，如何結(jié)合我國的國情特點(diǎn)，并利用我國的影響力，將我國的標(biāo)準(zhǔn)和世界規(guī)則不沖突地融合在一起，是需要站在更高層次、更廣闊的視野來解決的。
通過頂層設(shè)計(jì)也可以將國家的意志和價(jià)值取向體現(xiàn)在期貨及衍生品的規(guī)則之中。同時(shí)，又要在全球已經(jīng)存在的風(fēng)險(xiǎn)管理市場的規(guī)則中，結(jié)合我國的實(shí)際情況，提出自己的主張，表達(dá)我國這個(gè)具有全球影響力市場的基本國情，從而在滿足國際規(guī)則要求和促進(jìn)我國市場發(fā)展之間取得平衡。因?yàn)橹挥袑⑽覈囊?guī)模優(yōu)勢和國際通行規(guī)則最大可能地對接，才有可能形成國際價(jià)格影響力。
第二，在總體的發(fā)展規(guī)劃中，抓住階段的主要矛盾，穩(wěn)中求進(jìn)。從我國期貨市場的現(xiàn)狀來看，其發(fā)展是極不協(xié)調(diào)的。比如，場內(nèi)和場外市場相比，場內(nèi)市場較為發(fā)達(dá)，監(jiān)管環(huán)境也較為完善，但我國的場外市場現(xiàn)在還處于起步和探索階段。再比如，商品和金融期貨市場，商品期貨市場已經(jīng)成為全球具有影響力的市場之一，不僅產(chǎn)品體系較為完整，其交易、預(yù)算的風(fēng)控制度在全球衍生品體系中都較為先進(jìn)。若按成交量來計(jì)算，我國的商品期貨市場已是全球第一大商品期貨市場，但我國的期貨市場，無論是上市交易的品種數(shù)量還是市場規(guī)模，都比發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的差距較大。再從期貨和期權(quán)市場來看，我國上市的期權(quán)品種太少，與期貨推出的品種不協(xié)調(diào)。除此之外，我國的投資者結(jié)構(gòu)、對外開放程度都有許多“短板”。因此，在加速推進(jìn)我國期貨及衍生品市場的發(fā)展中，我們應(yīng)該既要抓住能迅速占領(lǐng)全球風(fēng)險(xiǎn)管理市場的“長板”，并加以鞏固和完善，又要經(jīng)過一段時(shí)間的發(fā)展來彌補(bǔ)市場的“短板”，只有這樣，才能保證我國期貨及衍生品市場與全球的經(jīng)濟(jì)地位相匹配。
第三，抓住我國在大宗商品期貨及衍生品市場的全球地位，發(fā)揮其“龍頭”作用，盡快占據(jù)全球衍生品市場的“高地”。從我國的實(shí)際出發(fā)，期貨及衍生品市場無論是依托國家經(jīng)濟(jì)總量基礎(chǔ)，還是在全球產(chǎn)業(yè)中的貿(mào)易量和對外開放程度，我國的大宗商品衍生品市場都已具備較大的優(yōu)勢，而且經(jīng)過幾十年的發(fā)展，期貨市場的內(nèi)部各項(xiàng)制度建設(shè)以及監(jiān)管環(huán)境都體現(xiàn)了我國在全球極強(qiáng)的競爭力。當(dāng)前，我國實(shí)行的“一帶一路”戰(zhàn)略，為我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)“走出去”制造了極佳的機(jī)會，也為我國期貨及衍生品市場發(fā)揮其價(jià)格管理和風(fēng)險(xiǎn)管理功能提供了廣闊的舞臺。
第四，要大力發(fā)展境內(nèi)境外的機(jī)構(gòu)投資者，改善我國期貨市場，尤其是期貨及衍生品市場以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)。對于境外的投資者，尤其是發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的機(jī)構(gòu)投資者，為了吸引他們，我國要推出更多的期貨及期權(quán)產(chǎn)品，同時(shí)要在我國期貨法律法規(guī)的完善方面、讓境外投資者進(jìn)入我國市場的交易成本和交易效率上進(jìn)行協(xié)調(diào)。應(yīng)該說，我國的期貨及衍生品市場具有較強(qiáng)的吸引力。
對于國內(nèi)的投資者，筆者建議，除了修訂國有企業(yè)進(jìn)入期貨市場進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的相關(guān)制度外，是否由期貨交易所和行業(yè)自律組織牽頭，組織大規(guī)模的市場培訓(xùn)活動，讓期貨走進(jìn)國企、走進(jìn)上市公司、走進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各個(gè)行業(yè)，這是一個(gè)長期而又需要耐心的市場培育工作。我國在金融期貨推出之前，全市場組織了“股指期貨投資者教育活動”，實(shí)踐證明這個(gè)活動收獲了較好的社會效益和經(jīng)濟(jì)效益。
第五，要發(fā)揮好期貨交易所在我國期貨及衍生品市場中的創(chuàng)新引領(lǐng)作用，從而帶動市場各類主體規(guī)范發(fā)展。在市場的內(nèi)部發(fā)展中，交易所無論是在行使期貨市場的功能方面，還是在銜接場內(nèi)與場外市場以及形成等方面都有重要的優(yōu)勢地位。筆者建議，要徹底改變交易所現(xiàn)有的行政管理體制，讓交易所真正成為自主經(jīng)營的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，只有這樣才能使交易所的創(chuàng)新活力充分發(fā)揮出來。
如果說，我國的商品期貨交易所由于歷史原因，其資產(chǎn)的歸屬問題需要較長時(shí)間來協(xié)調(diào)解決，那么可否以中國金融期貨交易所作為市場化改制的試點(diǎn)?若如此，它轉(zhuǎn)變成現(xiàn)代金融企業(yè)，仍然接受監(jiān)管部門的統(tǒng)一監(jiān)管，但通過改制或引入市場化的戰(zhàn)略投資者，將使得我國期貨及衍生品市場在國際化、市場化和法治化的建設(shè)中“牽一發(fā)而動全身”，從而使得我國的期貨及衍生品市場發(fā)展成為我國在全球與之相匹配的話語權(quán)起到極為顯著的推動作用。
第六，要重現(xiàn)多層次期貨市場的建設(shè)，這是保證我國期貨及衍生品市場在全球具有話語權(quán)的重要基礎(chǔ)。我們知道，一個(gè)期貨市場的發(fā)展對大宗商品期貨而言，離不開現(xiàn)貨市場的發(fā)展和遠(yuǎn)期批發(fā)市場的發(fā)展，而無論是大宗商品期貨市場還是金融期貨市場，場內(nèi)與場外市場都應(yīng)該相互促進(jìn)、共同發(fā)展。筆者認(rèn)為，要重視大宗商品期貨市場與配套的現(xiàn)貨市場、遠(yuǎn)期批發(fā)市場的發(fā)展，尤其是遠(yuǎn)期批發(fā)市場的“短板”直接影響了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，也就拖了期貨市場與實(shí)體企業(yè)服務(wù)的“后腿”，因?yàn)闆]有大宗商品多層次市場的發(fā)展，就無法實(shí)現(xiàn)有效的“期現(xiàn)結(jié)合”并達(dá)到管理風(fēng)險(xiǎn)的目的。
目前，我國的期貨交易所通過建立“產(chǎn)業(yè)基地”以及構(gòu)建“倉單互換”等形式來延伸期現(xiàn)結(jié)合的鏈條，但這畢竟不如大規(guī)模發(fā)展好大宗商品的現(xiàn)貨市場和遠(yuǎn)期批發(fā)市場本身所體現(xiàn)的意義重要。現(xiàn)在監(jiān)管層更多是對各地交易所用禁止性的條款加以限制，但如何在期現(xiàn)結(jié)合上使這些地方交易所真正實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展，將地方交易所打造成現(xiàn)貨市場和期貨市場的橋梁，這需要在理論和實(shí)踐中做大量的工作。
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