“以前因?yàn)橛X得風(fēng)險(xiǎn)高不敢下手的城投債，最近又因?yàn)槭找媛实筒桓屹I，但其他機(jī)構(gòu)還在積極地買，有的想買也買不到了。”滬上某大型券商債券交易員稱。

數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)以后中低等級城投債收益率大幅下行。如2月24日，5年期AA級城投債到期收益率為3.61%，相比節(jié)前下行了27BP，逼近歷史低點(diǎn)。一級發(fā)行市場上，中低等級城投平臺發(fā)行利率也明顯下行。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪了解到，此前不斷有平臺與政府脫鉤的傳聞，加之部分城投違約的風(fēng)聲，市場上城投信仰一度有所動搖。但疫情發(fā)生后，市場對城投參與穩(wěn)增長的預(yù)期上升，城投信仰得到強(qiáng)化，機(jī)構(gòu)因此積極搶購城投債。

“春節(jié)后城投板塊的整體收益率出現(xiàn)明顯回落，城投信用資質(zhì)下沉仍在持續(xù)，在一級搶券溢出的情況下，AA評級弱資質(zhì)短久期城投債在二級市場上成交明顯改善。”天風(fēng)證券首席固定收益分析師孫彬彬表示。

他進(jìn)一步稱，未來城投債利差或仍有一定下行空間，但相對有限。對于信用資質(zhì)的下沉仍需適度，債務(wù)壓力大、經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較差的區(qū)域仍需審慎，局部信用風(fēng)險(xiǎn)仍在逐步暴露的過程中。

收益率快速下行

受疫情影響，市場預(yù)期經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，因而債市走強(qiáng)。利率債和產(chǎn)業(yè)債收益率也呈下行趨勢，但下行幅度有限。數(shù)據(jù)顯示，2月24日3年期國債收益報(bào)2.40%，相比節(jié)前下行20BP。同期三年期AA級產(chǎn)業(yè)債收益率下行28BP。

城投債收益率下行幅度更大，表現(xiàn)更為搶眼。數(shù)據(jù)顯示，2月24日3年期AA級城投債收益率為3.24%，相比節(jié)前下行了36BP，創(chuàng)三年來新低;同期5年期AA級城投債收益率下行了28BP至3.61%，逼近歷史低點(diǎn)。

同期AA+3年期、5年期城投債收益率下行幅度分別為23BP、35BP。一般而言，高評級債券更受歡迎，但本次AA城投收益率下行幅度和AA+級相當(dāng)，說明城投債信用資質(zhì)正在下沉。

“二級市場尋券積極，低等級AA城投債成‘焦點(diǎn)’，AA等級城投債成交占比維持強(qiáng)勢增長。”招商證券首席固收分析師尹睿哲表示。

前述滬上某大型券商債券交易員介紹，春節(jié)后首先是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的江浙一帶弱平臺城投債收益率快速下行，緊接著中部個(gè)別高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域城投也出現(xiàn)試探式買盤，最近西部高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域城投成交也在增多。“盡管收益率仍在高位，但流動性明顯轉(zhuǎn)好。”

以市場最為關(guān)注的鎮(zhèn)江城投債券“19鎮(zhèn)投01”為例，1月23日其估值(收益率)為6.29%，但2月24日為降至5.87%——一月之內(nèi)該債券收益下行了42BP。

尹睿哲分析稱，AA城投收益率下行原因主要有三方面：一是資金利率下行，為弱資質(zhì)品種創(chuàng)造寬厚的套息空間;二是一級債券發(fā)行進(jìn)入“空檔期”，給二級交投騰挪空間;三是多地城投承接防疫應(yīng)急貸款，從基本面角度提振城投債交易信心。“增持過長期限的弱資質(zhì)城投債，勢必要承受較重的流動性壓力，因此短久期AA城投債則成絕佳資產(chǎn)。”

城投債一級發(fā)行市場利率也出現(xiàn)明顯下行。如2月13日發(fā)行的期限為1年的“20高淳建設(shè)CP002”票面利率為3.29%，但1月16日發(fā)行的同期限的“20高淳建設(shè)CP001”票面利率為3.68%。換言之，1月左右該主體的短融發(fā)行利率下行了約30BP。

未來走勢如何?

2018年以來，城投非標(biāo)違約已經(jīng)屢見不鮮。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者統(tǒng)計(jì)，2018年全年有23款政信產(chǎn)品無法按時(shí)償還貸款本息，2019年進(jìn)一步增加至58款。如果加上未公開報(bào)道的違約產(chǎn)品，這一數(shù)量還會更多。

其間，“17兵團(tuán)六師SCP001”、“16呼和經(jīng)開PPN001”兩只城投債的違約使市場對城投債違約的擔(dān)憂增加，城投債收益率一度上行，但隨即進(jìn)入波動走勢。此次疫情發(fā)生后，城投債收益率整體呈下行趨勢，顯示城投信仰在增強(qiáng)。

其根本原因在于，市場預(yù)期疫情前后經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長勢在必行，城投重要性上升，弱資質(zhì)城投債的安全邊際得以提升。城投重要性具體體現(xiàn)為城投承接了疫情應(yīng)急貸款以及發(fā)行了“疫情防控債”。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道此前報(bào)道，本次疫情發(fā)生后，融資平臺作為貸款主體參與疫情防控。主要有兩種方式：一種是市縣級城投直接作為貸款主體，資金用于當(dāng)?shù)蒯t(yī)院建設(shè)、醫(yī)療物資采購等;一種是高級別城投(地市級及以上)作為統(tǒng)貸統(tǒng)還主體，獲貸款后再轉(zhuǎn)貸給相關(guān)企業(yè)。其中，貸款行為國開行和農(nóng)發(fā)行。

“這類貸款包括后續(xù)穩(wěn)增長措施會使城投平臺獲得更多資源。” 前述北京地區(qū)券商債券交易員表示，“總體看，疫情對城投的負(fù)面影響較小，因此2020年城投債違約風(fēng)險(xiǎn)較低，仍是相對安全的債券種類。”

此外，自2020年2月以來市場已發(fā)行6只防疫城投債(發(fā)行規(guī)模57億元)，但其資金用途主要用于平臺此前債務(wù)的滾續(xù)，用于抗擊疫情的比例較低。

“由于政策放松，平臺外部現(xiàn)金流得到明顯改善。通過歷史對比發(fā)現(xiàn)，外部現(xiàn)金流改善對于城投信用資質(zhì)而言更為重要。因此，當(dāng)前政策環(huán)境將更為利好城投。”孫彬彬稱。

尹睿哲認(rèn)為，目前AA短期城投債性價(jià)比高，但需有隱性債務(wù)平滑提高安全邊際，建議以區(qū)域銀行實(shí)力作為篩選要素，以擬合銀行支持“借新償舊”的實(shí)力。

孫彬彬則提醒，疫情之下逆周期政策加碼，當(dāng)下財(cái)政部堅(jiān)定防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，邏輯上來看平臺再融資將得到進(jìn)一步改善，但結(jié)構(gòu)上有所分化，低等級城投在疫情之下獲得實(shí)質(zhì)性改善的空間有限，其長久期債券融資難度依然較大。

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