要點解析

目前 BLUE ORCA 的全份做空報告仍未出來，我們根據(jù)目前收集到的信息進(jìn)行了如下分析：

總體來說，此次收集到的 BLUE ORCA 做空的幾點質(zhì)疑與去年 GMT 的報告中其中幾點有些重合，因此在當(dāng)天股價的反應(yīng)上也可見該次做空對市場的影響的邊際效益是有所下降的。就目前了解到的幾點質(zhì)疑細(xì)分來說：質(zhì)疑 FILA 中國的零售收入目前由于沒有完整版報告，無法確認(rèn)沽空機構(gòu)從 FILA韓國的批發(fā)收入一直推導(dǎo)到 FILA CHINA 的零售收入的計算是否合理，其中每個環(huán)節(jié)的系數(shù)和計算是否有刻實的佐證，也希望這些可以在進(jìn)一步的完整報告中得到解釋。

根據(jù)公司的解釋，安踏跟 FILA 韓國的合營公司不包括在中國的零售，只是一個批發(fā)的業(yè)務(wù)。Global marketing contribution 也是以批發(fā)額為基準(zhǔn)。FILA 在 2018 年大概 87 億的收入，線上銷售是直營，不能扣除。從 13 和14 年 FILA 開始做零售，零售比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于 70%。因此，沽空機構(gòu)給出的計算過程值得進(jìn)一步商榷。

質(zhì)疑 FILA 中國的門店坪效被高估：

(關(guān)于該點我們需等待 BLUE ORCA 全份報告進(jìn)一步確認(rèn)其計算口徑)根據(jù)公司年報以及我們的計算，公司 18 年末，F(xiàn)ILA 所有門店一共 1652 家，按照公司披露的 87 億收入，每家店收入 527 萬，按照 150 平米來算，坪效為3.51 萬，與 BLUE ORCA 所給出的 4.38 萬暫時有出入，需進(jìn)一步確認(rèn)，如有其完整版報告，希望可以找到詳細(xì)計算口徑來印證其計算和推導(dǎo)。同時，公司認(rèn)為，F(xiàn)ILA 的坪效大幅高于其他品牌，因為 FILA 中國以衣服為主，跟其他市場不一樣。FILA 價格比其他國際品牌都要高一些，所以坪效也會高。

FILA 只在一線城市，耐克阿迪全國很多店，平均下來店效肯定要差一些。

質(zhì)疑公司賬上現(xiàn)金充足卻借外債或股權(quán)融資：

公司現(xiàn)金大多是國內(nèi)資金，海外收購的大量資金無法完全由境內(nèi)轉(zhuǎn)出。17年籌資主要系公司為海外品牌布局做前期儲備，2017 年初借助增發(fā)配售融資約 38 億港元。(該筆資金用于：在合適商機出現(xiàn)時為其提供(全部或部分)資金，其中部分可能是重大商機;及╱ 或作為公司一般營運資金)。

18 年公司融資 14 億也同樣是為了 AMER 的收購需要。此次收購 AMER，安踏出資 15 億歐元中有 7.5 億歐元左右借款，因此資金量要求很大。該問題包括前面質(zhì)疑 FILA 的問題在去年 GMT 的報告中也都有重合。

質(zhì)疑公司 2018 年股利支付率的下降：

公司為了多品牌的布局和投入，保留了部分資金。此次收購 AMER，安踏出資 15 億歐元中有 7.5 億歐元左右借款。此前收購并未完全結(jié)束，公司 18年的股利支付率由 17 年的 70.2% 降低至 44.9%也是為了 AMER 的收購保存資金。拆分來看，絕對值上 18 年比 17 年只是少了特別股息，總體上同比下降 20%，由于是為了收購的考慮原因，我們認(rèn)為比較合理。

對于現(xiàn)股價沽空 34%以及對未來盈利的調(diào)整：

最后關(guān)于對安踏 18 年以及未來 19-21 年的收入利潤的調(diào)整，相對于公司公告以及市場上的預(yù)期比較來看，收入方面三年都基本下調(diào)了 13%及以上，凈利潤方面三年都基本下調(diào)了 10%及以上。我們認(rèn)為，此次對于公司股價的沽空更多程度的是在做 PE 的調(diào)整(通過企業(yè)治理因素下調(diào)估值 20%)，尤其是對于公司 18 年的凈利潤率并未改動和調(diào)整。

基于以上，我們繼續(xù)看好公司的基本面以及未來的增長。

我們認(rèn)為，公司的經(jīng)營能力和良好的渠道管理帶來了公司盈利的增長，不斷鞏固公司本土龍頭的地位，主品牌的穩(wěn)定增長是公司營運能力的體現(xiàn)，如穩(wěn)定的 4-5 個月的庫銷比。同時 FILA 經(jīng)過 10 年的發(fā)展已經(jīng)成長為了公司的重要盈利來源，定位中高端，與主品牌很好的互補。同時公司的其他品牌也在培養(yǎng)階段，賬上預(yù)留充足的現(xiàn)金也是為多品牌化和布局做準(zhǔn)備。收購 AMER 之后，品牌矩陣再添高端戶外等板塊，借助多年的渠道運營，我們愿意相信公司未來的業(yè)務(wù)仍有發(fā)展空間和新的方向。

標(biāo)簽： 安踏體育