山鷹紙業(yè)高速擴(kuò)張引流動性質(zhì)疑

5月以來，原料紙價加速上漲，瓦楞原紙參考價月初為3950元/噸，5月17日最新報價則達(dá)到4775元/噸，半個月漲幅達(dá)20.89%，同比上漲約50%。山鷹紙業(yè)等主流紙廠瓦楞紙價格亦水漲船高，超過5500元/噸。資本市場上，造紙板塊同樣一路高歌，山鷹紙業(yè)累計最大漲幅近10%。而山鷹紙業(yè)此前公布的年報顯示，2017年實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為20.1億元，同比增長471%。

《經(jīng)濟(jì)參考報》記者注意到，2017年，山鷹紙業(yè)通過大規(guī)模收購以及新建基地、增設(shè)子公司等不斷加快擴(kuò)張步伐。對此，業(yè)內(nèi)人士頗有微詞，尤其對其債務(wù)較高背后的流動性風(fēng)險質(zhì)疑較多。

一時紙貴：凈利暴漲471%

年報顯示，2017年山鷹紙業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入174.70億元，同比增長43.96%;歸屬于上市公司股東的凈利潤20.15億元，同比增長471.00%。這一凈利潤在造紙行業(yè)A股上市公司中排列第三，位居第二的太陽紙業(yè)同期實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤20.24億元。

對于業(yè)績大幅上漲的原因，山鷹紙業(yè)在年報中解釋：2017年是公司戰(zhàn)略擴(kuò)張的關(guān)鍵之年。受國家環(huán)保整治、淘汰落后產(chǎn)能，原材料價格波動等因素影響，原紙價格高位震蕩，公司把握機(jī)遇，積極作為，經(jīng)營業(yè)績顯著提升。報告期內(nèi)，公司在多領(lǐng)域開展并購，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步優(yōu)化。現(xiàn)在海內(nèi)外共擁有5大造紙基地，包裝紙生產(chǎn)基地分布于安徽馬鞍山、浙江嘉興海鹽、湖北荊州公安(尚在建設(shè)中)和福建漳州，以及位于瑞典和挪威的特種紙生產(chǎn)基地北歐紙業(yè)。包裝產(chǎn)業(yè)方面，公司成立包裝設(shè)計中心，探索包裝產(chǎn)業(yè)+互聯(lián)網(wǎng)模式，取得了里程碑式突破。同時，公司還積極提升信息化整體水平，加強(qiáng)人才培養(yǎng)與梯隊建設(shè)，提升品牌影響力。

光大證券研究報告指出，紙張價格上漲、新產(chǎn)能穩(wěn)步釋放，加上成本優(yōu)勢明顯，山鷹紙業(yè)等龍頭紙企2017年年報與2018一季報整體有較高增長，且有望繼續(xù)維持高位。另外，成本端壓力將擠出部分中小企業(yè)，造紙行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。

另有分析指出，造紙龍頭企業(yè)超預(yù)期的利潤增長，與外廢進(jìn)口配額關(guān)系甚為緊密。占有價格優(yōu)勢的外廢進(jìn)口配額向龍頭企業(yè)傾斜，進(jìn)一步對大型造紙企業(yè)形成利好效應(yīng)。

數(shù)據(jù)顯示，截至5月2日，生態(tài)環(huán)境部在今年發(fā)放的前11批外廢進(jìn)口許可證中合計核定進(jìn)口量1101萬噸，其中玖龍紙業(yè)、理文造紙、山鷹紙業(yè)(含聯(lián)盛)共獲得配額681萬噸，占總核定量的61.8%，集中度有所提升。2017年，上述企業(yè)所獲得的配額在總核定量的比重為53.2%。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，進(jìn)口額度的審批向大型紙企集中，小型企業(yè)在廢紙進(jìn)口上面臨更大的困難。

據(jù)了解，箱板瓦楞紙行業(yè)的成本結(jié)構(gòu)中最主要的為原材料，紙廠生產(chǎn)的箱板瓦楞紙每噸需要耗費(fèi)1.1噸廢紙，有進(jìn)口廢紙配額的大型企業(yè)有明顯的成本優(yōu)勢。以兩個進(jìn)口額度差異的企業(yè)對比來看，有配額的企業(yè)A的每噸紙漿美廢用量為0.66噸，國廢用量為0.44噸;無配額的企業(yè)B沒有廢紙進(jìn)口額度，1.1噸廢紙全部為國廢。國廢外廢價差導(dǎo)致的每噸漿成本差距為514.5元。

山鷹紙業(yè)在2018年一季報中也指出，混雜廢紙的禁止進(jìn)口和含雜率標(biāo)準(zhǔn)提升，使進(jìn)口廢紙進(jìn)一步收緊，國內(nèi)廢紙需求旺盛但供給不足，這推高了紙價，并由此造成中小企業(yè)落后產(chǎn)能的淘汰和行業(yè)集中度的提升。但紙業(yè)龍頭企業(yè)則擁有相對成熟的外廢進(jìn)口渠道和充足的進(jìn)口配額，獲得競爭優(yōu)勢，可以以較低的成本完成生產(chǎn)，企業(yè)盈利水平有望進(jìn)一步提升。

趁勢圈地：建廠收購一個都不少

在業(yè)績向好以及造紙行業(yè)景氣度不斷提高的情況下，2017年以來，山鷹紙業(yè)展開了大規(guī)模收購。

2017年7月20日，山鷹紙業(yè)發(fā)布公告，擬以19.52億元的價格收購北歐紙業(yè)(Nordic Paper)100%的股權(quán)。這起涉及2.9億美元的跨國并購，以3個半月的“超速”節(jié)奏走完相關(guān)審批流程完成交割，并成為浙江嘉興史上單個規(guī)模最大的跨國并購典型案例。山鷹紙業(yè)通過此次收購也正式進(jìn)軍具有高技術(shù)壁壘和高盈利的特種紙細(xì)分領(lǐng)域。

而在完成北歐紙業(yè)交割一個多月后，山鷹紙業(yè)再一次亮出重磅收購計劃。2017年12月20日，山鷹紙業(yè)對外公告，將以19億人民幣現(xiàn)金收購福建省聯(lián)盛紙業(yè)有限責(zé)任公司100%股權(quán)。收購?fù)瓿珊螅?lián)盛紙業(yè)將成為其全資子公司。這是中國造紙行業(yè)發(fā)展歷史上最大一筆國內(nèi)企業(yè)間的現(xiàn)金收購。

公開資料顯示，聯(lián)盛紙業(yè)以生產(chǎn)高強(qiáng)度瓦楞紙和牛皮箱板紙為主，公司擁有四條生產(chǎn)線，所有紙機(jī)在2016年至2017年完成技改，實際產(chǎn)能利用率超100%。2017年1月至9月，聯(lián)盛紙業(yè)凈利潤為9808.41萬元。交易雙方同意以2017年12月31日作為本次交易的計價基準(zhǔn)日，目標(biāo)公司計價基準(zhǔn)日凈資產(chǎn)不低于2.92億元，凈利潤不低于1.3億元，總負(fù)債減去流動資產(chǎn)后的金額不超過12.42億元。

值得注意的是，山鷹紙業(yè)并未采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法作為此次收購依據(jù)，而是采用收益評估法。2017年12月28日，山鷹紙業(yè)再度發(fā)布的公告顯示，在資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估方式下，聯(lián)盛紙業(yè)的估值為4.8億元;而采用收益法評估，聯(lián)盛紙業(yè)的估值高達(dá)16.04億元。

這引發(fā)了外界對該次收購的高溢價質(zhì)疑。不過，在山鷹紙業(yè)看來，聯(lián)盛紙業(yè)的生產(chǎn)效率、內(nèi)部管理、地理優(yōu)勢、客戶資源、銷售資源、市場占有率、自備熱電廠等因素?zé)o法在資產(chǎn)基礎(chǔ)法中考慮，收益法評估綜合考慮了上述因素對股東全部權(quán)益價值的影響。

彼時，亦有分析稱，由于環(huán)保政策趨嚴(yán)，自建百萬噸以上紙廠的審批、建設(shè)、調(diào)試及市場培育周期長、成本高。同時，自備電廠的嚴(yán)格審核使得紙企新建產(chǎn)能的能源成本較高。對于大型紙企來說，更為快捷易行的辦法，就是通過橫向并購進(jìn)一步提高生產(chǎn)能力和市場占有率，整合產(chǎn)業(yè)資源，完善全國性產(chǎn)能布局。

今年4月26日，山鷹紙業(yè)再一次宣布加碼福建基地，對聯(lián)盛紙業(yè)增資10億元。數(shù)據(jù)顯示，截至2017年12月31日，聯(lián)盛紙業(yè)的總資產(chǎn)228563.35萬元，凈資產(chǎn)31207萬元，營業(yè)收入277153.15萬元，凈利潤13478.38萬元。截至2018年3月31日，聯(lián)盛紙業(yè)總資產(chǎn)269431.56萬元，凈資產(chǎn)36633.22萬元，營業(yè)收入71045.61萬元，凈利潤5426.22萬元。

而大手筆收購之外，山鷹紙業(yè)的擴(kuò)張之路還包括不斷投資新建基地、設(shè)立子公司。

2017年7月28日，山鷹紙業(yè)位于湖北的山鷹華中紙業(yè)基地開工建設(shè)。該項目總投資90億元，年產(chǎn)220萬噸高檔包裝紙板，打造造紙、紙板、紙箱全產(chǎn)業(yè)鏈。公司2017年年報還顯示，華中基地一二期預(yù)計2019年初完工，對應(yīng)新增產(chǎn)能127萬噸，同時華中三期49萬噸項目亦在建設(shè)規(guī)劃中。公司已投及儲備項目產(chǎn)能共達(dá)650萬噸以上，穩(wěn)居龍頭之列。

子公司方面，2017年12月1日，山鷹紙業(yè)宣布，擬投資共計8.248億元，投資創(chuàng)建三家子公司，分別是山鷹紙業(yè)(重慶)有限公司、愛拓環(huán)保能源(浙江)有限公司、山鷹環(huán)境資源有限公司(均為暫定名)。

其中，重慶山鷹是山鷹紙業(yè)在重慶乃至西南地區(qū)的第一家造紙廠，是其向內(nèi)陸深入發(fā)展戰(zhàn)略的承載。浙江山鷹以自有資金出資人民幣1.248億元投資入股愛拓環(huán)保，主打的就是廢物發(fā)電技術(shù)。山鷹環(huán)境資源是山鷹此次投資的另一家環(huán)保相關(guān)的子公司，主要經(jīng)營污水處理和再利用等業(yè)務(wù)，污水處理一直都是造紙廠面臨的一大難題。 上一頁 1 2 下一頁

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